横纵向深化布局，铸就先进陶瓷材料平台型企业。企业成立于 2005 年 4 月，于 2012 年 1 月在深圳创业板上市。企业成立之初，主要是做包括高纯纳米钛酸钡 基础粉、MLCC 配方粉等在内的电子陶瓷粉体材料的生产和销售，后公司立足于 陶瓷材料，秉承一代材料一代产业的理念，向陶瓷新材料平台型企业迈进。 2013 年锆材事业部成立，2014 年铝材事业部成立，2015 年公司战略入股深圳爱 尔创，进入齿科材料行业，2017 年收购宜兴王子制陶，布局催化材料板块。通 过内生丰富产品品类外延收购拓展下游，公司已成长为陶瓷新材料产业先进平 台。目前企业具有电子材料、催化材料、生物医疗材料、新能源材料、精密陶 瓷和其他材料六大业务板块，产品大范围的应用在电子信息和通讯、汽车及工业催 化、生物医疗、新能源汽车、半导体、建筑陶瓷、太阳能光伏等领域。

　　董事长张曦为实控人，公司高管团队稳定。据公司 2023 年三季报，公司董事长 张曦先生持有公司 20.21%的股权，为公司第一大股东及实控人。此外，公司高 管团队稳定，副董事长张兵、董秘许少梅等在公司担任高级管理人员均超过十 年，管理层稳定利于公司长期发展。

　　多次实施员工持股计划，激发员工工作活力。公司于 2015 年 6 月、2018 年 2 月 及 2023 年 11 月先后发布了重要的公告实施三次员工持股计划。三期员工持股计划的规模 上限分别为 14200 万元、11000 万元及 15300 万元（每份 1 元），参与总人数分 别不超过 351 名、600 名、472 名员工，其中第二期及第三期持股计划均有包括 董事长、总经理、副总经理、董秘在内的多位高管参与。通过实施员工持股计 划，公司能够有效调度员工积极性，增强员工凝聚力，激发公司活力，助力公 司建立完整长期、有效的激励约束机制，进一步提升公司竞争力。

　　内生外延双管齐下，业绩整体稳步增长。2008-2021 年公司营收规模从 0.4 亿元 增长到31.67亿元，CAGR为36.65%；归母净利润从0.12亿元增长到4.97亿元， CAGR 为 30.47%。其中，2008-2013 年收入增长主要来源于 MLCC 业务的持续发展； 2014-2015 年陶瓷墨水开始贡献业绩；16 年开始，外延拓展成效初显，电子浆 料、蜂窝陶瓷材料等业务成为新增长点；18 年完成爱尔创收购，子公司并表带 动业绩不断增长；2022 年收入端增速有所放缓，利润端同比下滑 37.49%，主要 系消费电子需求低迷及商用车市场萎缩等因素导致电子材料、催化材料销量及 毛利率均有不同幅度的减少；2023 年前三季度，公司实现营业收入 27.87 亿元 （+14.09%），归母净利润4.41亿元（-3.53%），业绩呈现复苏态势。随着重点下 游市场回暖以及公司持续推进各业务板块，业绩有望重回增长轨道。

　　各业务板块并驾齐驱，保持较强盈利能力。2018-2021 年，电子材料板块为公司 主要收入来源，营收占比在 30%以上，催化材料及生物医疗材料板块同步发展， 营收占比分别在10%及20%左右；2022-2023H1，由于消费电子需求萎靡，电子材 料板块营收占比下滑至 16%，生物医疗、催化材料及其他主营业务支撑公司收入 增长。盈利能力方面，电子材料、催化材料及生物医疗均维持较强的盈利能力， 其中，生物医疗板块毛利率较为稳定维持在 60%左右，催化材料及电子材料由于 原材料价格上涨、产品结构变化等原因毛利率有所波动，但仍维持在较高水平， 2023H1 催化材料毛利率为 43.39%，电子材料毛利率为 34.39%。

　　盈利能力整体较为稳定，有望迎来全面修复。2018-2021 年，公司盈利能力较为 稳定，毛利率维持在 45%左右，净利率维持在 25%左右。2022 年受开工率及出货 量下滑、原材料价格上涨等因素影响，各板块毛利率均出现不同程度的下滑， 致使整体盈利能力有所承压。2018-2022 年，公司期间费用率从 17.19%下降 0.83pct至16.37%，随着公司持续加强费用管理，提升重点产品在国内市场的国 产替代水平和市占率，推动产能利用率提升，盈利水平有望迎来全面修复。

　　成立精密陶瓷事业部，构建成长新动能。公司于 2022 年以国瓷金盛、深圳爱尔 创新材料、5G 项目部为主体，整合公司原有的精密陶瓷结构件业务，成立了精 密陶瓷事业部，是公司以材料为核心，向下游延展产业链的平台。公司在精密 陶瓷板块的产品包括氧化锆系列、氧化铝系列、氮化硅系列、氮化铝系列等， 具体产品品类涵盖陶瓷轴承球、陶瓷套筒、陶瓷插芯、陶瓷基片、陶瓷覆铜板 等，在新能源汽车、风力发电、激光雷达、光通信等行业均有成熟应用。在精 密陶瓷事业部，公司依托核心材料制备技术赋能下游产业技术升级和快速发展， 有助于提高产品附加值，扩大市场空间，精密陶瓷板块有望成为公司未来发展 的新引擎。

　　陶瓷金属管套是低轨卫星射频微系统的优选方案。子公司国瓷赛创在低轨卫星 方面具有技术和产品储备，陶瓷金属管壳是其新产品，是在围坝产品基础上进 行技术创新形成的。相较金属管壳，陶瓷金属管壳具有图形精度高，形状可定 制的优点；此外，陶瓷金属管壳高度可达到 1mm，同时可进行金属凸柱的生长， 用于信号传输和焊接，可用于低轨卫星中的接收和发射模块。在实际应用中， 由于低轨卫星的射频微系统需要兼顾小型化和低成本，陶瓷管壳产品是其优选 方案之一。

　　空天一体化重要部分，低轨卫星互联网应用空间广阔。低轨卫星互联网是指基 于大规模低轨卫星星座、以卫星中继通信为技术手段的互联网，其为空天地一 体化信息网络中的重要组成部分，是解决互联网“最后一公里”以及延伸地面 移动通信网络的关键天基网络，业务范围覆盖全球。根据载荷功能的不同，低 轨卫星系统可应用于公共通信服务、军事、气象服务、对地观测、导航定位和 授时等领域，应用场景广阔。

　　按照产业链环节，低轨卫星可分为卫星制造、火箭发射、地面设备和运营服务 四大部分。据美国卫星产业协会（SIA），卫星制造、火箭发射、地面设备和运 营服务的价值构成分别为 5%、2%、51%和 42%。其中，卫星制造是低轨卫星行业 的核心和牵引，行业门槛和技术壁垒极高，主要包括卫星平台、卫星荷载、卫 星监测等环节，2022 年产值约为 158 亿美元。

　　抢占频率资源刻不容缓，我国卫星互联网加快布局。对于卫星互联网而言，轨 道和频谱均不可再生，且 ITU 奉行的基本原则是“先登先占，先占永得”，我国 必须加快发展低轨通信星座，抢占可用频率使用权，为确立太空优势奠定基础。 我国已向 ITU 提交了布局卫星总量 1.3 万颗的低轨道星座与频谱申请，同时中国 航天科工集团、中国航天科技集团和中国卫星网络集团分别推出了“虹云工程” “鸿雁星座”与“星网工程”三大战略运营计划。另外，中国还有“银河 Galaxy 计划”，该计划由民营企业推动，共发射 2800 颗互联网卫星。

　　卫星发射计划提速，低轨卫星发射窗口期即将到来。根据 ITU 要求，卫星星座 申请后必须在一定时限内完成星座建设。在申请后的七年内必须发射第一颗卫 星并正常运行 90 天，之后的 2 年/5 年/7 年内，须将整个星座的 10%/50%/100% 的卫星发射并投入正式使用，逾期将对星座资源进行削减或取消。目前国网星 座计划已发射数颗先导试验星，2024 年上半年将启动国网星座计划的发射，在 2025 年建成基本的星座，在 2035 年，我国要全面建成社会主义现代化强国， 2035 年底国网星座将发射完成。按照向 ITU 申报的计划，未来三年将是中国低 轨卫星发射的集中窗口期，据方正军工组 2023 年 11 月外发报告《潜在市场前景 广阔，我国星网计划蓄势待发》，预测 2028 年低轨卫星年发射规模有可能 1000 颗，至 2030 年在轨有望达 5000 颗。

　　低轨卫星重要结构件，陶瓷金属管壳具备放量潜力。公司陶瓷金属管壳产品主 要用于卫星制造环节中的射频微系统，目前已形成小批量销售。据方正军工组 2023 年 11 月外发报告《潜在市场前景广阔，我国星网计划蓄势待发》，2024 年 之后,卫星制造市场产值快速上升，2032 年后增至峰值附近，达到 74.78 亿美元， 2024-2034 年或为卫星制造高景气阶段。公司作为卫星制造环节重要结构件的供 应商，随着卫星发射计划的提速及卫星制造高景气的到来，有望充分受益，低 轨卫星用陶瓷金属管壳具备放量潜力。

　　2.2 新能源汽车陶瓷球：轴承电腐蚀重要解决方案，高电压平台趋势带动需求增 长

　　高电压平台趋势显现，驱动电机轴承电腐蚀问题或更加突出。随着新能源汽车 工业的发展，驱动电机在纯电驱总成和混合动力变速箱中得到普遍应用。新能 源汽车驱动电机运行时，由于内部绕组的不平衡，定转子间会存在电位差，导 致电流流经轴承，造成电腐蚀。同时，逆变器高频电压也会通过轴承，进一步 加大轴承面临电腐蚀的风险。近几年为解决充电慢的问题，大众、宝马、奔驰、 比亚迪、吉利、长城等在高压平台方面均有所布局，预计近两年量产，从常规 汽车电驱动系统标称电压 400V 提高到 800V 的高电压平台趋势明显，且电机高速 化也是发展趋势之一，多因素叠加致使驱动电机轴电压有明显升高，轴承电腐 蚀问题或进一步加剧。

　　陶瓷轴承球是解决电腐蚀重要方案，有望随新能源产业加速扩容迎来快速发展。 目前解决电腐蚀现象应用最广的方法是切断轴电流的闭合回路，从而抑制轴电 流的产生，即对轴承表面或滚子进行喷涂从而使轴承绝缘，主要分为混合陶瓷 轴承、陶瓷喷涂绝缘轴承和树脂覆膜轴承3类。其中，陶瓷轴承球具有轻量化、 密度小、硬度高、低摩擦、高耐热、电绝缘等优良特性，被视为新能源汽车电 腐蚀问题的主要解决方案。相比目前驱动电机使用的钢制球，陶瓷轴承球更适 应电机的高转速使用场景，随着全球新能源产业的快速发展，陶瓷球的需求有 望迎来持续提升。据立鼎产业研究网，2016 年全球氮化硅轴承球行业市场规模 约为 3.9 亿美元，2020 年市场规模增至 4.95 亿美元，年均复合增速为 6.14%。

　　从材料到终端产品一体化布局，陶瓷球轴承市场潜力巨大。2018 年公司打破日 本垄断，成功完成高端 4N 氮化硅粉体的中试实验，且性能完全达到进口水准， 解决高端氮化硅陶瓷球轴承的原材料问题，后依托 2017 年 10 月收购的国瓷金 盛，公司又打通材料到应用的最后一公里，熟练掌握陶瓷球制造的关键技术。 相较竞争对手以产业分工、各自专注一个环节为主，公司的优势在于一体化布 局，效率、协同性、成本等优势突出。目前子公司国瓷金盛的氮化硅陶瓷轴承 球产品已顺利通过多家主流轴承厂商验证，性能达到国际先进水平，据公司 2023 年半年报，公司陶瓷球已搭载头部新能源车企的主力车型。在新能源汽车 行业快速发展的牵引下，公司陶瓷球轴承业务有望迸发出巨大潜力。

　　随着机动车保有量的增长，当前我国移动源污染问题日益突出，国家先后制定 并实施多项尾气排放标准。2017 年开始全面实施国五标准；国六 a 作为国五及 国六的过渡阶段，于 2019 年 7 月 1 日对燃气重型车辆实施，2020 年 7 月 1 日对 城市重型车辆（城市公交车、环卫车、邮政车等）实施，2021 年 7 月 1 日对所 有重型车辆实施；更为严格的国六 b 排放标准于 2021 年 1 月 1 日对燃气重型车 辆实施，2023 年 7 月 1 日对所有车辆全面实施。此外，2022 年 12 月我国开始实 施非道路移动机械国四标准，进一步加强对非道路机械的污染防治。

　　国六标准的实施对汽车尾气净化系统的升级提出了新要求。相较国五标准，国 六标准对颗粒物质量 PM 和颗粒物数量 PN 均提出严格要求，且 CO、HC、NOx等排 放指标也更为严苛。①对汽油车而言，国五标准下，汽油车一般采取三元催化 转换器TWC作为尾气催化器，为满足国六排放标准，汽油车国六尾气后处理技术 路线由 TWC 升级为 TWC-GPF/CGPF。②对柴油车而言，国四和国五阶段，重型柴 油车主要采用 SCR 技术路线，轻型柴油车采用 SCR 或 DOC+DPF 两种技术路线，国 六标准下，柴油车的尾气后处理升级为DOC-DPF-SCR-ASC串联的技术路线。另外， 非道路移动机械达到国四排放标准的技术路线与汽车基本一致，需要 SCR、DPF 等技术共同实现。

　　多重负面因素边际效应减弱，乘用车市场迎来快速修复。2023 年年初由于购置 税减免政策退出、经济修复缓慢、价格战等负面因素影响，乘用车市场低迷， 但在一系列稳增长政策叠加企业降价促销等利好因素支撑下，市场信心逐步提 振，呈现二季度加速修复，三、四季度企稳向上的趋势，乘用车市场在 2023 年 迎来疫后快速修复，全年销量达 2606.3 万辆，同比增长 10.6%。分燃料类型来 看，据乘联会数据，2023 年 1-12 月传统燃油乘用车国内销量从 104 万辆增长至约175万辆，全年月度销量整体呈现增长趋势，燃油车市场出现复苏；新能源车 销量增长较快，2018-2023 年新能源车渗透率从 4.2%增长 27.4pcts 至 31.6%， 电动化转型进程加速。受益于经济、政策、用户、产品等多重利好因素的积累， 2024 年乘用车市场或仍将延续小幅增长态势，据中国汽车工业协会，预计 2024 年乘用车市场销量有望达到 2680 万辆，同比增长 3%，其中，新能源车销量预计 可达 1150 万辆，渗透率提升至 42.9%，燃油车市场预计销售 1530 万辆。

　　商用车进入重要调整期，市场复苏恢复增长。我国商用车销量自 2016 年以来， 呈持续增长态势，2020 年达到历史高峰，当年销量为 468.7 万辆，主要系 2019 年《蓝天保卫战三年行动计划工作》发布，各地对符合中国Ⅲ阶段排放标准的 汽车进行淘汰，短期内刺激汽车销量增长，但亦提前释放市场需求。2021 年， 车辆更新趋于尾声，商用车销量有所下降。2022 年受国五标准切换等因素综合 影响，商用车市场销量 330 万辆，同比下滑 31.2%。随着负面因素影响逐步减弱， 2023 年商用车市场逐步复苏，预计全年销量达 384 万辆，同比增长 16.4%，在 “十四五”期间有望达到 410 万～440 万辆。

　　非道路移动机械总保有量整体稳步上升。非道路移动源主要包括工程机械、农 业机械、小型通用机械、船舶、飞机、铁路机车等，其中工程机械销量与工业、 基建以及经济情况密切相关，近几年工程机械保有量处于稳步上升阶段，综合 考虑产品淘汰、更新等因素，工程机械年销量增速在 10%以上。据《非道路机械 国四排放标准实施后尾气处理液市场规模预测》，预计到2024年，工程及农业机械总保有量达 3546.1 万辆，由于 2022 年 12 月我国开始实施非道路移动机械国 四标准，国三及以下排放标准的工程及农业机械保有量将下降至 3051.2 万辆， 国四排放标准工程和农业机械保有量为 494.9 万台。

　　随着国六标准及非道路移动机械国四标准的实施，污染物排放限值日益严苛， 汽油车及柴油车均面临升级排气后处理系统，带动尾气催化剂载体市场扩容， 同时受经济、政策、产品等多重利好因素驱动，我国燃油车市场出现复苏，商 用车销量呈增长趋势，非道路移动机械保有量持续增长，进一步带动催化剂载 体需求量增加。

　　蜂窝陶瓷具备多孔特性，作为催化剂载体广泛应用于多种新型催化技术。蜂窝 陶瓷是一种结构为蜂窝孔状的工业用陶瓷，具有比表面积大、质轻、热膨胀系 数低、比热容大、导热性能好、抗热震性好等优异特性。近几年随着化工催化 剂技术的发展，蜂窝陶瓷被广泛应用于汽车尾气的治理，其本身不与有毒有害 气体进行化学反应，但蜂窝陶瓷由于多孔特性表面积巨大可以在施以氧化或还 原催化剂化学涂层后，与有害气体发生反应。其中，氧化催化剂在富氧环境下 可以对汽车尾气中的 CO、NOx、HC、C 颗粒进行高温下催化反应后产生无害气体 排放；还原催化剂主要将 NOx还原成 N2。基于反应方程式与原理的不同，催生了 多种新型催化技术，如 TWC（三效催化器）、DOC（催化氧化转化）、SCR（选择性 催化还原）、DPF（柴油颗粒捕集）、GPF（汽油颗粒捕集）、POC（颗粒氧化催化）、 ASC（氨逃逸催化）、EGR（废气再循环）等，其中 TWC、DOC、SCR、ASC、GPF 及 DPF 均使用蜂窝陶瓷载体，TWC、DOC、SCR、ASC 采用直通式载体，GPF、DPF 颗 粒捕集器则使用壁流式载体。

　　随着汽车排放国六标准的实施，蜂窝陶瓷市场规模大幅增加。据公司公告，国 六标准下，汽油车加装 GPF，体积增加约一倍，对催化剂载体需求由 1.5L 提升 至 3L；柴油车加装 DOC、DPF、ASC，对催化剂载体需求由 15L 提升至 25L，蜂窝 陶瓷载体市场空间广阔。 ①在商用车方面，根据 2017 年我国商用车的产量以及不同类型商用车的单车使 用载体量估算，2017 年我国商用车蜂窝陶瓷载体市场规模约为 4,900 万升；按 照我国商用车近五年的产量均值预测 2025 年我国商用车产量大致为 366 万辆， 预计到 2025 年我国商用车在国六标准下新车市场所需 SCR、DPF 和 DOC 载体将分 别达到 4,100 万升、3,075 万升和 1,435 万升，合计 8,610 万升，约为 2017 年 市场容量的 2 倍。 ②在乘用车方面，根据 2017 年我国乘用车的产量以及单个乘用车使用的载体数 量估算，2017 年我国乘用车 TWC 载体市场规模约为 4,800 万升；按照我国乘用 车产量近五年 5%的平均复合增长率预测 2025 年我国的乘用车产量大致为 3,660 万辆，预计到 2025 年我国乘用车在国六标准下新车市场所需 TWC 和 GPF 将分别 达到 7,100 万升和 7,100 万升，合计 14,200 万升，约为 2017 年市场容量的 3 倍。 ③DPF 后市场需求方面，国六标准要求商用车加装 DPF，使用一定年限后，DPF 更换产生后市场需求。我国轻型商用货车和重型商用货车DPF汽车后市场需求估 计分别在 2022 年和 2023 年出现，预计 2025 年中国 DPF 汽车后市场规模将达到 3,200 万升。 综上，2025 年我国汽车行业蜂窝陶瓷载体的总体市场需求量预计达到 26,010 万 升，市场空间近 100 亿元。

　　全球陶瓷蜂窝载体市场由海外企业垄断，美国康宁和日本 NGK 为主导。由于汽 车行业起步早、发展迅速，发达国家对蜂窝陶瓷的研究领先我国十几年时间， 目前在全球蜂窝陶瓷载体市场中海外企业亦处于垄断地位。国外蜂窝陶瓷主要 生产厂商包括美国康宁公司、日本NGK公司、日本Denso公司、日本Ccic公司、 美国 Ashland Casting Solutions 等企业，其中美国康宁和日本 NGK 公司长期垄 断全球蜂窝陶瓷载体市场，二者合计约占全球蜂窝陶瓷载体 90%以上的市场份额。 随着王子制陶、宜兴化机、奥福环保等逐步取得蜂窝陶瓷载体技术突破，国内 企业在汽油车、轻型柴油车、气体机载体市场的竞争力不断增强，但全球汽车 尾气处理载体市场尤其重型柴油车用大尺寸蜂窝陶瓷载体由康宁和NGK公司主导 的市场格局并未发生根本改变，未来国产替代空间广阔。

　　外延收购王子制陶，切入蜂窝陶瓷业务。王子制陶是一家专业从事蜂窝陶瓷研 发、生产与销售的企业，产品主要用于汽车尾气催化剂载体、颗粒捕捉器等， 是汽车尾气排放领域中蜂窝陶瓷产品的国内龙头企业，具备较强的技术优势和 良好的客户资源。公司于 2016 年收购王子制陶 100%股权后，充分发挥自身及子 公司优势，将业务延伸至催化剂载体行业。王子制陶自并表后，营收从 2017 年 1.04 亿元增长至 2021 年 3.79 亿元，CAGR 为 38.17%，净利润从 2017 年 0.52 亿 元增长至 2021 年 1.14 亿元，CAGR 为 21.68%；2022 年由于经济下行、行业周期 变化等因素影响下游需求低迷导致营收及净利润有所下滑，但 2023 年各负面因 素影响减弱，催化材料板块景气度修复。未来受益于国六标准升级、新车需求 以及存量替换需求，蜂窝陶瓷业务有望进一步增厚公司业绩。

　　多领域突破主要客户，蜂窝陶瓷国产替代加速中。结合多年积累的技术优势和 经验，公司目前已具备为尾气催化领域提供全系列蜂窝陶瓷载体的能力，并在 商用车、乘用车、非道路机械和船机等应用领域实现全面突破，与客户建立了 全生命周期、多维度的深度合作关系。①商用车重卡领域，公司产品已成功应 用于国内头部重卡客户的主力车型；②乘用车领域，公司快速推进超薄壁 750/2 产品的市场开拓，目前已通过多家车企产品验证，并搭载国内传统燃油主力车 型和国内新能源头部车企混合动力车型；③非道路机械和船机市场，公司已完 成公告布局，并批量供应。目前公司已实现主要客户的全面覆盖，并配合客户 布局、开发多款新品，当前主机厂对供应链安全和成本节降的诉求愈发强烈， 随着相关客户需求释放，公司蜂窝陶瓷产品国产替代有望进一步加速。

　　分子筛理化特性突出，是柴油车 SCR 尾气脱硝最佳方案。分子筛是一类无机非 金属多孔晶体材料，具有大的比表面积、规整的孔道结构以及可调控的功能基 元，能有效分离和选择活化直径尺寸不同、极性不同、沸点不同的分子及饱和 程度不同的有机烃类分子，具有“筛分分子”和“择形催化”的作用。由于具 备规整孔道结构、大的比表面积、可调的表面酸性和高的水热稳定性，加之骨 架结构丰富、种类齐全、来源广泛，分子筛目前已成为柴油车SCR尾气脱硝的最 优选择。

　　氮氧化物排放标准日益严格，带动分子筛市场规模不断提升。2023 年 7 月 1 日 我国开始全面实施国六 b 标准，相较六 a 标准，六 b 标准中 NOx的排放上限降低 了 42%，国家对 NOx 排放要求日渐严格。进入到国六阶段后，对于轻型柴油车而 言，必须加装 SCR 后处理以降低 NOx排放；对于重型柴油车而言，除后处理路线 升级为 SCR+DPF+DOC+EGR 外，SCR 处理装置的催化剂也由国四、国五下的钒基催 化剂升级为分子筛催化剂，带动催化用分子筛需求大幅增加。

　　移动源脱硝催化剂市场主要被外资企业占据，国产替代空间广阔。目前全球生 产厂商主要有庄信万丰（JM）、巴斯夫（BASF）、优美科（Umicore）等，三大巨 头占据了全球主要市场份额，其中庄信万丰在柴油车尾气治理领域市场份额超 过 50%。在我国，汽车尾气催化剂行业中庄信万丰、巴斯夫、优美科等三家龙头 外资企业占据主导地位，在中国的整体市场占有率在 71%，国产替代需求巨大。

　　布局分子筛完善催化产品矩阵，技术优化驱动销量较快增长。江苏国瓷是一家 致力于新型多孔材料和催化剂基础研发与应用开发的企业,于 2016 年被公司控 股。通过外延式投资控股江苏国瓷，公司进一步完善在催化领域的产品布局， 得以快速进入尾气催化市场与国际巨头同场竞技。目前公司移动源国六标准用 分子筛产品已通过国内客户验证，实现稳定量产销售；公司新研发的高催化性能移动源国六标准用SCR分子筛产品客户验证进展顺利。随着技术的不断优化及 市场的持续开拓，公司分子筛销量有望实现较快增长。

　　铈锆固溶体是汽车尾气净化催化剂的重要组成部分。铈锆固溶体复合氧化物材 料具有高温稳定性好、高氧化还原能力、高储氧放氧能力等特性。铈锆固溶体 的强供氧能力可以提高三效催化剂氧化 CO 和 HC 的效率，在还原气氛中也有助于 降低起燃温度，还可以减少传统三效催化剂中贵金属的用量，降低催化剂的生 产成本，因而铈锆固溶体在三效催化转化器中被广泛应用。

　　国六标准的实施带动铈锆氧化物需求增长。随着国六标准的实施，柴油车 DPF、 DOC 的加装将提升铈锆氧化物的市场需求；此外相较国五标准，国六标准 CO、 HC、NOx 等排放指标更为严格，随着汽油车 GPF 的加装，TWC 对催化剂的需求将 会增加，铈锆氧化物作为TWC催化剂的核心助剂，亦将有较大的需求增长空间。 我国催化技术较为落后，铈锆固溶体进口替代空间广阔。全球铈锆固溶体复合 氧化物催化材料的技术和生产主要掌握在比利时 Solvay、日本 DKKK、加拿大 AMR 等国际巨头手中,国际巨头市占率达到七成。我国催化技术相对落后，铈锆 固溶体复合氧化物催化材料也较薄弱，我国铈锆固溶体相关生产企业主要有北 方稀土、国瓷材料等。 全面布局催化材料板块，协同效应显现促进市场份额提升。国瓷博晶是专业生 产机动车尾气净化稀土催化材料的高科技企业，拥有铈锆固溶体氧化物系列、 氧化铝负载型铈锆氧化物系列等核心产品，具备设备齐全的研发中心和高技术 的研发团队，自主研发的稀土催化材料具有储/放氧量大、耐高温、稳定性强等 特点，并具有完全自主知识产权。公司于 2016 年收购国瓷博晶，实现催化板块 蜂窝陶瓷载体、分子筛、铈锆固溶体的全面布局，市场整体协同效应显著。目 前公司铈锆固溶体产品继续保持快速增长，为满足国六b最新排放标准，公司正 密切配合客户开发个性化高端铈锆固溶体产品，市场份额有望持续提升，国际 客户欧七认证亦在积极推进中。

　　近年来我国口腔护理市场呈现强劲增长态势，主要系四大因素驱动： 驱动因素一：消费者购买力的提升。目前中国人均可支配收入显著提高，推动 消费升级，除基础口腔护理产品外，消费者也有能力购买价格更高的专业及电 动口腔护理产品，推动中国口腔护理市场发展。

　　驱动因素二：国民口腔健康意识的增强。近年来，随着生活水平不断提高，高 糖分、精加工食品的摄入量持续增加，致使牙齿患病率增加，口腔护理正逐渐 成为社会关注的焦点。同时，在口腔护理方面，人们对于牙齿的洁白、整齐等 形象的正面提升愈发关注，国民口腔健康意识正不断增强。据《第四次全国口腔健康流行病学调查》，60.1%的受调查者具有口腔护理相关知识，84.9%的人对 于口腔护理持积极态度。

　　驱动因素三：多项利好政策对中国口腔市场快速发展起到促进作用。国家层面 在《“健康中国 2030”规划纲要》中提出，要开展健康体重、健康口腔、健康骨 骼等专项行动，到 2030 年基本实现以县（市、区）为单位全覆盖。此外，2022 年，国家首次开始实施种植牙产品常态化和制度化的集中带量采购，开展口腔 种植医疗服务收费和耗材价格的专项治理，着力降低消费者的医药费用负担。 政策端利好因素为我国口腔护理市场快速发展保驾护航。

　　驱动因素四：技术发展推动口腔护理产品升级。先进技术的使用对口腔护理产 品的迭代及创新发挥着重要作用，例如先进技术的使用可以赋予牙膏或漱口水 等基础口腔护理产品更多样的功效及更丰富的口味，或赋予电动牙刷更显著的 清洁效果，潜移默化影响消费者培养良好的口腔护理习惯，形成多元化的口腔 护理需求，从而牵引口腔护理市场持续增长。

　　据沙利文报告，我国口腔护理市场自 2017 年至 2021 年呈稳健增长态势，零售总 额由人民币 582 亿元增至人民币 999 亿元，CAGR 为 14.5%。随着多元化口腔护理 产品渗透率的提高及消费升级，口腔护理市场的零售额预计于 2026 年达至人民 币 1630 亿元，2021-2026 年 CAGR 为 10.3%。

　　由氧化锆粉体延伸至氧化锆口腔修复材料，产业链纵深发展强化竞争实力。公 司熟练掌握高分散纳米氧化锆粉体的水热合成和超临界合成技术，且在分散性、均匀性、结晶性、低温烧结性和抗老化性等方面均达到国际先进水平。氧化锆 材料由于优异的机械性能和稳定性、良好的生物相容性以及优良的美学效果， 逐渐成为牙科修复领域的主流材料。在具备基础材料生产能力的基础上，公司 通过收购齿科材料领先企业爱尔创，打造口腔修复材料生产链条的垂直一体化， 在介入更多细分市场，拓展盈利空间的同时，通过陶瓷新材料平台的纵深化发 展，进一步提升公司的竞争力。

　　产品矩阵格局完善，助力拓宽市场空间。公司致力于成为全球化的口腔修复解 决方案综合供应商，产品品类齐全，拥有临床直接修复系列、临床间接修复系 列等修复类产品体系，拥有氧化锆瓷块、玻璃陶瓷、树脂基陶瓷全产品线。同 时，随着数字化技术在牙科行业的推广和应用，公司亦积极布局数字化口腔市 场领域，形成数字化解决方案等产品。此外，2023 年公司战略并购全球口腔烧 结设备领域头部企业德国Dekema公司，完善义齿加工领域“材料+设备”产品矩 阵。随着公司未来继续聚焦牙科大修复场景（临床修复+技工修复），在应用场 景内持续丰富产品管线，市场空间有望得到进一步拓宽。

　　持续推动全球化布局，着力提升产品品牌化。口腔赛道长坡厚雪，增长可持续 性强，公司借鉴全球排名靠前的口腔公司发展历程，围绕国际化、品牌化不断 发力。在国际化方面，爱尔创持续推进国际化组织建设，根据国际化发展战略 将全球市场划分为9个大区，并招募了本土化专业的人才，建立并完善海外销售 体系，助力产品提高全球市占率。在品牌化方面，基于强大的研发团队和技术优势，爱尔创的齿科材料产品凭借优良的质量在业内已建立了良好口碑，拥有 “爱尔创”及“瓷倍健”、“瓷优健”、“玉瓷”等一系列在业内具有知名度的品 牌。此外，DEKEMA 于 23 年 9 月末并表，依托 DEKEMA 在高端市场的品牌影响力， 公司推出高端氧化锆瓷块，有望进一步提升整体竞争力和品牌力。

　　手机市场季度环比降幅收窄，需求有望持续复苏。过去两年全球手机市场需求 低迷，存在较高库存风险。据Canalys，2023年第三季度，全球智能手机市场出 货量同比小幅下降 1%至 2.946 亿部；中国大陆智能手机市场出货量连续第二个 季度小幅下滑，下降 5%至 6670 万台，Canalys 判断预计在 2023 年市场触底，未 来需求逐步复苏，2024 年预计全球智能手机出货量将达到 11.7 亿部，同比增长 4%。

　　PC 市场季度环比增长，复苏迹象明显。根据 IDC 数据，2023 年第三季度全球 PC 出货量为 6820 万台，同比下滑 7.6%，但环比增长 11%，已连续二季度实现环比 增长。Canalys 数据也呈现相同趋势，2023 年三季度个人电脑的总出货量为 6560 万台，同比下滑 7%，本季度的出货量创下近一年内的最低跌幅，且较二季 度回升 8%，体现库存水平的恢复和相关需求的反弹。据 Canalys 预测，这一良 好势头有望延续，PC 行业复苏迹象明显。

　　汽车新四化趋势显著，新能源汽车持续高增长。随着现代科技的迅速发展和环 境问题关注度的日益提升,现代汽车工业正朝着电动化、智能化、网联化、共享 化的“新四化”方向快速发展，新能源汽车加速渗透。据中国汽车工业协会统 计,2023 年中国新能源汽车销量达 949.5 万辆,市场占有率提升至 31.6%。在新能 源板块，近年来多家将互联网和传统汽车制造业融合的造车新势力如理想、小 鹏、蔚来等正抓住机遇快速发展，2023 年理想汽车、蔚来汽车和小鹏汽车分别 交付 37.6 万辆、16.0 万辆和 14.2 万辆，分别同比增长 182.2%、30.7%和 17.3%。

　　MLCC 在消费电子及军事领域应用广泛。MLCC，即片式多层陶瓷电容器是电子整 机中最主要、也是使用数量最多的被动贴片（片式）元件，是通过陶瓷电介质 进行多层化（少则积层数百层，多则积层逾千层，介质层薄至 1μm），形成的体 积小巧而容量较大的芯片型电容器。MLCC 应用电压和电容值范围较大，且同时 具备工作稳定范围宽、介质损耗小、体积小及价格低等优点，在军事、消费电 子等领域有着广泛应用。

　　消费电子复苏带动 MLCC 行业回暖。从应用领域来看，移动终端是 MLCC 最大的应 用市场，2022年在全球市场规模总额中占比达到29%，智能手机多功能及轻薄化 的趋势驱动 MLCC 的小型化和单机用量的快速增长。2021 年年底起受疫情、通胀 等因素影响，智能手机、平板、PC 等终端需求不振，消费电子市场持续疲软， MLCC 市场景气度亦受到较大影响。2023 年手机市场全球出货量季度间跌幅收窄、 PC 全球出货量季度间环比增加，消费电子需求有望持续复苏，带动 MLCC 行业回 暖。

　　汽车电动化、智能化带动车用 MLCC 强劲增长。MLCC 广泛应用于汽车的娱乐影音、 导航通信、安全控制、智能座舱、智能驾驶以及三电系统等模块中。随着汽车 智能化、电动化、网联化的发展，车用 MLCC 需求亦不断提升。依照美国汽车工 程师学会（SAE）的定义，自动驾驶等级可以分为从 L0 到 L5 共六个逐步递进的 等级，据赛迪顾问专家，L0 级传统燃油车所需 MLCC 数量约为 3000 颗，L2 级混 合动力车需要的 MLCC 超过 6000 颗，L3 级纯电动车需要的 MLCC 超过 1 万颗。汽 车电动化、电气化、智能化进程的加速推进，推动 MLCC 市场需求日益旺盛。

　　随着智能手机、PC 及其他消费电子产品需求的持续复苏以及汽车电子化率的提 升和新能源汽车的增加，MLCC 市场呈增长趋势。据头豹研究院，预计 2021- 2026 年中国 MLCC 市场规模 CAGR 为 7.8%，到 2026 年市场规模将达到 404.9 亿 元。MLCC 电子陶瓷材料作为 MLCC 用介质材料，是 MLCC 产品的主要原材料，其 市场容量也随着行业下游对 MLCC 产品需求的增长而一直增长。据头豹研究院， 2021 年中国陶瓷材料的市场规模为 47.8 亿元，预计 2026 年增长到 69.6 亿元， CAGR 为 7.8%。

　　率先掌握水热法技术，行业领先地位突出。陶瓷粉体制备方法主要有水热法、 固相法及共沉淀法三种，其中水热法是指经过在高压釜中适当水热条件下的化 学反应完成原子、分子级的微粒构筑和晶体生长。由于水热法在高纯、超细、 均匀方面的技术优势显著，已成为行业主流制备方法。公司是继日本堺化学之 后国内首家、全球第二家成功运用水热工艺批量生产纳米钛酸钡粉体的厂家， 公司成功掌握水热法批量化生产高纯度、纳米级钛酸钡的技术打破了日本在这 一领域的长期垄断，填补了国内 MLCC 电子陶瓷材料行业的空白，在行业内处于 领先地位。

　　MLCC 粉体行业集中度高，需求转暖牵引板块业绩改善。作为 MLCC 电子陶瓷粉体 市场集中度较高，CR3 和 CR5 分别为 62%和 81%,市场份额主要集中在日本厂商。 公司是我国 MLCC 电子磁粉龙头企业，是中国大陆地区规模最大的批量生产并对 外销售 MLCC 配方粉的厂家，2021 年在全球市占率约为 10%，2020 年在国内市占 率为80%。国内和全球市占率达到上限后，MLCC陶瓷粉体发展受下游主要应用领 域消费电子周期性波动影响较大，2022 年公司电子材料板块实现收入 5.16 亿元， 同比下滑 36.83%，主要系 MLCC 介质粉体受市场需求不振和行业周期下行等因素 影响公司开工率和出货量出现下滑，与我们对消费电子周期性变化对公司陶瓷 粉体业务有较大影响的判断一致。目前手机、PC 等消费电子需求呈现持续复苏 迹象，有望带动公司 MLCC 粉体业绩反转，叠加汽车电子蓬勃发展，进一步牵引 业绩环比改善。

　　装修装饰是指在一定区域和范围内进行的，包括水电施工、墙体、地板、天花 板、景观等，依据一定设计理念和美观规则形成的一整套施工方案和设计方案。 在整个产业链中，装修装饰行业的上游是水泥、木材、石材、铝材、玻璃、油 漆等原材料供应商；中游是设计和施工企业；下游则涉及居民住房、写字楼、 酒店、医院、学校和商场等应用场景。

　　装修材料作为房地产的下游环节，随着我国房地产的起步、发展、放缓也呈现 周期性变化。近几年受新冠疫情、“房住不炒”等因素影响，房地产市场下行压 力增大，据国家统计局，2022 年商品房销售面积 135837 万平方米，同比下降 24.3%，商品房销售额 133308 亿元，同比下降 26.7%。2022 年四季度以来，从中 央到地方陆续出台了多轮房地产放松政策，从信贷、债券、股权融资“三箭齐 发”助力保交楼；2023 年 7 月召开的中央政治局会议提出“要适时调整优化房 地产政策，因城施策用好政策工具箱”，优化楼市调控政策持续加速中，多地住 宅市场的成交活跃度已开始走出下行区间。2023 年 1-11 月，商品房销售面积 100509万平方米，同比下降8.0%，商品房销售额105318亿元，同比下降5.2%， 跌幅较上年同期收窄。随着多项利好政策持续发力，房地产呈现企稳回升的迹 象，预计新房对装修材料的需求拖累见底，行业景气度有望加速修复。

　　二手房成交情况不断改善促进装修材料需求边际恢复。据克而瑞研究中心， 2023 年，二手房成交呈现脉冲式复苏态势，受益于疫情解禁、政策松绑等因素， 2023 年 2-4 月迎来第一轮复苏，下半年在认房不认贷等政策刺激下又迎来第二 轮复苏。二手房成交情况持续稳步回升，30 个重点监测城市二手房全年累计成 交面积 18162 万平方米，同比增长 33%。二手房成交情况持续好转，带动装修材 料迎来边际改善。

　　强强联合切入建筑陶瓷，行业领先地位突出。公司通过与佛山康立泰合资设立 国瓷康立泰的方式切入建筑陶瓷行业，通过将佛山康立泰在建筑陶瓷材料的行 业经验、市场渠道与公司在高端陶瓷材料领域的研发、品质管控、管理及资金 等方面的优势强强联合，公司进一步扩大在新型陶瓷材料行业的市场份额，强 化竞争优势以及品牌影响力。经过多年市场开拓，公司建筑陶瓷产品在国内市 场份额稳步提升，主要产品陶瓷墨水在国内市场初步形成寡头竞争格局的背景 下市占率处于领先地位。 新房拖累见底叠加二手房成交好转，建筑陶瓷业务有望迎来边际改善。2018- 2022年国瓷康立泰收入持续增长，从2018年的4.52亿元增长至2022年的10.14 亿元，CAGR 为 22.38%。利润端，2018-2021 年呈增长趋势，CAGR 为 35.34%， 2022 年受房地产行业下行和原材料价格持续上涨等因素的影响，利润端同比下降42.69%至 0.68 亿元；2023H1，净利润同比增加 156.98%至 0.71 亿元，表明 2023H1 受益于新房拖累见底及二手房成交改善，瓷砖和陶瓷墨水作为房地产行 业的“强竣工产品”，边际改善空间显现。此外，国瓷康立泰在以国内市场为基、 把握政策窗口期的同时，还重点开拓东南亚、非洲、印度、欧洲等国际市场， 与科达制造开拓印度市场的协同效应亦有望开始逐步显现，夯实长期增长潜力。

　　锂离子电池主要由正极材料、负极材料、隔膜和电解液等构成，其中隔膜是锂 离子电池的核心材料之一，其位于正负极之间，在传输锂离子的同时，可以避 免两极因接触而短路，保障锂离子电池的安全。目前广泛使用的聚烯烃隔膜中， 聚乙烯（PE）的自闭温度为 130~140℃、聚丙烯（PP）的为 170℃左右，热稳定 性较差。无机涂层表面改性聚烯烃隔膜被认为是改善锂离子电池隔膜耐热性 有前景的方法之一，Al2O3 由于电解质浸润性较好、电解质稳定性较高且来源广 泛，Al2O3 复合隔膜是目前商业应用的无机复合隔膜之一；勃姆石由于生产所带来的成本 低、与电解液润湿性好、热稳定性较好等优势，被认为是潜在的新一代无机复 合涂层材料。

　　新能源行业蓬勃发展，带动锂电池隔膜涂覆材料需求增加。2020 年底，我国提 出双碳发展目标，有力促进了新能源相关行业的发展。2023 年，据中国汽车工业协会,我国新能源汽车销量达 949.5 万辆,同比增长 37.9%，市场占有率提升至 31.6%。随着新能源汽车、储能等领域景气度不断上行，锂电池市场发展势头良 好，电池隔膜的出货量迅速增加，高纯氧化铝和勃姆石等隔膜或极片无机涂覆 材料的出货量也随之增长。

　　布局锂电材料卡位新能源赛道，把握行业机遇培育新增长点。公司以高纯超细 氧化铝、勃姆石作为战略支点卡位新能源赛道，陆续推出多款锂电池正极添加 剂等核心辅材，并将滴定法氧化锆微珠的应用延伸至正负极研磨领域，为新能 源行业提供了性能优化的解决方案。目前，公司高纯超细氧化铝和勃姆石客户 已覆盖国内外主流的锂电池厂商和主要的锂电池隔膜厂商，产销水平稳步提升， 同时公司积极布局新品，正极添加剂、氧化锆微珠等新产品的市场开拓有序推 进中。随着下游新能源行业以及无机涂覆材料渗透率的提高，公司高纯超细氧 化铝和勃姆石等材料有望乘着行业机遇东风实现业绩迅速增加。

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